蜀商证券一文穿透寿险管理实质：资产负债管理应遵循系统论观念，“久期缺口”无法替代“资债匹配”

　　来源：慧保天下

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　　注：本文原题《认清管理实质适应市场环境——关于寿险资产负债管理的一些思考》；作者杨征，系中汇人寿党委副书记、总经理。杨征在寿险业供职20余年，曾长期在中国人寿、新华保险分管财务、投资等方面工作，还曾担任国际会计准则解释委员会成员。

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　　编者按

　　当前，强化资产负债匹配管理已经成为行业共识，基于这一目标，诸多寿险公司负债端、资产端的发展理念也都进行了相应调整。基于寿险业务的复杂性，资产负债匹配管理本身也是一门相当复杂的学问，对企业管理层的认知，乃至企业组织架构等都提出了新的挑战。但在现实经营中，简单粗暴理解“资产负债匹配管理”的现象仍层出不穷，甚至有人将“久期缺口”替代“资债匹配”，将资产负债的久期缺口设定为静态管理目标，极大偏离了资产负债管理理念的核心，由此推导出的一些负债端、资产端发展理念，也与“资债匹配”的目标南辕北辙，甚至衍生出新的次生风险。

　　本文作者从梳理资产负债管理对象入手，指出资产负债管理的边界应该是寿险公司内部的独立账户，而不是公司“整体”，科学有效的资产负债管理机制应当遵循严谨的系统论观念，及时、全量、全要素地进行动态管理。

　　结合实际，文章指出，当前的负债久期计算略显教条但还较为顺畅，资产久期的计算则过于生硬且脱离实际。其建议要完善资产负债管理的数据体系，一是要在当前负债现金流模型中，更加现实地研判前期经验数据的可延展性，进一步将未来经济环境变化对寿险合同负债的影响纳入考量。二是构建涵盖全部资产并符合投资管理模式的资产久期计算模型。

　　以下就是文章的全部内容：

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　　资产负债管理作为重资产经营模式的核心管理领域，是寿险企业管理的专业要求，也是寿险防范经营风险、推进高质量发展的主要工作方法。资产负债匹配理论体系一直被寿险经营管理奉若圭臬，其实践路径和具体方法也跟随环境变化不断演进。然而，一直伴随行业的当期财务结果大幅波动现象以及近几年行业性利差损急剧恶化的情况表明，符合我国寿险行业特点的资产负债匹配理论体系亟需完善、资产负债管理实践仍待加强。现就此项工作中的一些心得和思考，与大家交流分享。

　　认清资产负债管理的对象

　　经常看到公开资料中对行业整体以及各家公司进行资产负债管理指标的分析展示。从专业严谨的管理要求而言，资产负债管理的对象应该是各公司的每个独立账户。由于寿险公司以及产品契约的独特性，寿险公司内部一般有多个独立管理的账户，例如传统险（或含资本金）账户，几个分红险账户、若干万能险账户、以及投连险账户等。在团体保险、养老金业务领域，特别是养老金公司，还有许许多多客户的独立账户。

　　这些账户之所以分设并独立管理，是由于其资产权属和负债责任以及相应的风险归属有着严格的界定和显性的区别。特别是分红险、投连险账户，其中的绝大多数资产和收益归客户所有，公司与客户是一定规则和契约安排下的共享关系。这些独特安排是由保险合同所明确并被监管制度约束的刚性限制，因此“独立”。这些账户在资产区隔、收益归属、风险传导等重要方面均有独立特性，正因为此，资产负债管理的边界应该是寿险公司内部的独立账户，而不是公司“整体”，也不是公司所有资产、整体负债，更不是产品大类。就算都是分红险，如果分账户管理，其资、债归属和风险也不能直接合并、拆分、相互流动或内部通算。

　　这些独立账户的存在，使其在投资安排、利益分配、责任赔付、风险承担时，都不能随公司管理意愿直接调配、合并或拆分管理，所以失去了有效整合管理的意义与作用。

　　在寿险经营过程中，新设立一个独立账户，是一个非常重大的经营决策，应当遵循清晰的管理逻辑、经过审慎的决策流程、并基于严谨的管理系统。而不是管理层一时起意，随波逐流之举。业界发生的风险事件也证明，公司整体资产负债管理指标正常，不能保证账户层面没有发生风险事件。恰恰是账户层面发生的严重风险事件会直接伤害客户利益、导致客户不满、甚至引发群体事件。

　　所以，在研究资产负债匹配时，公司经营管理层必须将账户层面的管理置于基础和核心位置，看指标、做分析、安排日常管理举措都应该以独立账户为出发点。

　　从行业监管角度，也要更加注重账户层面的政策制定、明确和完善，并不断加强独立账户的监管。特别是对于已经强势回归并即将作为业务主力的分红险，在资金归集、流动性管理、分红特储权属以及与公司和股东利益分辨等方面，给予行业更清晰的要求和更明确的指导，引导行业合规经营、避免衍生风险。

　　注重资产与负债联动的核心理念

　　就寿险资产负债管理而言，匹配是核心诉求、管理是行政手段、模式是日常协调、机制是相互制约。所谓“匹配”、“互动”要求，不应该理解成僵化地追求绝对相等或必须趋近一致。寿险长期经营在跨越经济周期、处于不同市场环境时的风险表象与管理要求变化极大，科学有效的资产负债管理机制应当遵循严谨的系统论观念，及时、全量、全要素地进行动态管理，如同高层建筑顶端的风阻尼器一般协调自动地化解风险。我曾就资产负债管理的“风阻尼器方法论”分享过专题阐述，在此不赘述。（相关阅读见文末链接）

　　寿险行业发展至今，资产管理与负债经营仍处于较为脱节的状态。虽然经营管理层对资产负债匹配要求和资债双向互动管理已经具备一定认识，但过去多年形成的管理习惯、组织定式甚至管理文化一时难以转变。特别是寿险资产管理公司的存在，在提高寿险投资效能和专业化程度的同时，一定程度上加剧了寿险资产管理与负债经营的隔阂。

　　资产负债管理的中心作用结点就是公司经营决策层。由于需要统筹把握资产、负债两大核心经营领域，资产负债管理的主责很难由某个管理层副职或某部门完成，即便成立部门级协调机制似乎也勉为其难。精算或财务部门可以确立方法、执行核算、汇总数据、展现分析，但管理协调要想有力、有效，必须将专业部门的管理建议切实融入公司经营管理的各个环节。

　　完善资产负债管理的数据体系

　　寿险业务自身的复杂性导致相关经济原理、准则制度、量化规范的理论基础、逻辑体系和管理视角也是五花八门。当前就有精算体系、会计体系、监管体系等理论基础与资产负债表（长期）视角、损益表（当期）视角、现金流视角、资本视角、风险视角等专业诉求相互交织而成的多重管理思路及其衍生出的庞大而复杂的指标体系。一般情况下，精算更注重长期，会计较关注当前，监管则更重视风险。在资产负债管理理论体系中，“久期缺口”概念特别值得提请大家认真审视。

　　实践中，一提到资产负债管理，“久期缺口”概念就会如影随形，甚至在一定程度上被误用为“资债匹配”的替代概念。如果将资产负债的久期缺口设定为静态管理目标，恐怕就偏离了资产负债管理理念的核心，并会引发次生风险。

　　作为金融管理的专业领域，资产负债管理的范畴应覆盖全部资产与负债的“三性”，即收益性、安全性和流动性。这三者既是金融管理的基本常识，亦是有效的管理视角，寿险行业也不能例外。

　　而当前所谓资产负债久期缺口，是将寿险合同负债现金流的加权平均年化久期，与仅占可投资资产一部分的对应资产在设定持有期限及其现金流形态年化加权结果进行对比的差额。请大家特别审视一下负债久期和资产久期的计算过程：

　　● 负债久期：基于未来所有保险合同负债现金流的偿还时间的加权平均值。其关键精算假设基于行业或公司历史经验并进行了长期稳健经营的推演、延展，其对于未来宏观经济环境对合同负债现金流的影响考量难言充分。

　　● 资产久期：基于部分资产未来现金流的时间加权平均值。现行规则只对债券、债权计划、存款等固定收益资产进行久期计算。这部分资产占总投资资产约60%–70%，其期限计算值还需严格按照行业统一给定的风险因子强制设定久期数值。这就导致计算结果与投资资产真实的现金流分布形态产生严重偏离。而股票、基金、未上市股权等资产则以现金流不稳定等原因被排除在久期计算范围外。

　　如果说历史上寿险资产配置中债券型资产占比超过80%、甚至90%，忽略股权资产影响不大，如此安排还有一定的分析管理意义。当前，我国经济环境以及金融市场结构已经对保险资金投资提出增加长期股权性质投资、做“耐心资本”的要求，监管也已经提高了股权性质资产的配置上限。同时，可配置债权型资产又严重稀缺，达不到配置标准。上述传统久期计算安排就会导致资产久期计算以偏概全，结果扭曲。对于债权型资产占比显著偏低的受困险企来说，这一指标的管理相关性就更弱、可用性就更低。

　　从上述计算过程可以看出，负债久期计算略显教条但还较为顺畅，资产久期的计算则过于生硬且脱离实际。在永续经营假设和长周期管理前提下，资产管理怎么可能如此简单公式化。更不合逻辑的是，用“残缺且扭曲”的资产为基础计算出来的“资产久期”如何与100%的负债久期相匹配？这无异于拿部分地图指挥全程行军。

　　当然，寿险精算管理领域运用“久期缺口”概念并给出具体算法，有其理论渊源和历史必然。我并不是要否定，也无意修改，只是想揭示其内涵，思考如何让它更加科学有效地运用于管理实践。同时，也借机和一直支持、关心我的读者说一句：咱们用指标做管理，一定要厘清这些数字的生成逻辑，洞察其背后蕴含的经营行为和经济实质。

　　如此得出的“久期缺口”指标，如果被静态设定、僵化管理，就会形成“必须缩小缺口”固化决策导向。当前，负债久期显著长于资产久期，若单纯追求“双向奔赴”的数字平衡，就可能陷入两种误区：或者刻意缩短负债期限以迎合资产端现状，亦或按照监管设定因子人为拉长纸面计算的资产期限以匹配负债端数据。当前行业实践中，以下两种论调较为常见：

　　● “设计短期产品，缩短负债久期”。极短期的寿险产品，现金价值高、退保弹性大，长期看既不能分摊死差，又难以覆盖获取成本，背离寿险“长期保障与储蓄”的核心初衷，且蕴含较大的经营风险，早已被监管部门纳入严格限制范围。在这样的背景下，若为了缩小久期缺口而选择回归短期产品路线，究竟是应对当前困境的权宜之计，还是对寿险经营方向的根本性转变？这一问题值得行业深思。

　　● “投资长期国债，拉长资产久期”。实践中有观点认为，为了在资产久期计量中获得更长的 “纸面久期”数字，投资管理应大比例增持长期国债。而以当前的长期国债收益水平，大量持有就会直接产生并长期锁定利差损，这将迫使其他资产不得不投向更高风险领域，以期通过高回报弥补长债“压舱石”在收益率上的欠缺，进而放大整个资产组合的风险。

　　进一步结合长周期经济走势分析，中国宏观经济形势向好，经济持续回暖，发展质量和速度同步提升，利率随之上升的场景仍是大概率事件。届时，大量持有长期低息债券所带来的财务结果以及伴随的金融风险，对寿险公司就是灭顶之灾。大家不妨回想几年前美国硅谷银行（SVB）因利率风险管控失效而倒闭的前车之鉴。

　　这样的资产负债期限管理模式显然与寿险经营原理、长期高质量发展要求以及控制风险的初衷相悖，更不能适应百年未有之大变局环境下金融市场规律的本质性变化。真正科学有效的资债久期匹配管理，应当是更加科学合理的量化模型与更加贴近实际的管理机制相结合的产物。

　　一是要在当前负债现金流模型中，更加现实地研判前期经验数据的可延展性，进一步将未来经济环境变化对寿险合同负债的影响纳入考量。寿险经营的长周期并非同一模型的长期循坏，而是对经济长期发展的有效应对。当前世界百年未有之大变局在加速演进，经济周期、市场环境动荡加剧，对寿险经验假设的研判也要及时、切实地调整，以增强模型对复杂现实的适应性。

　　二是构建涵盖全部资产并符合投资管理模式的资产久期计算模型。寿险的长周期性之独特，是其他金融形态和经济行为难以企及的。因此，寿险资产的再投资逻辑既是客观现实，也是原理必然。试图“全量、全时匹配”的管理诉求无疑是纸上谈兵。而再投资既潜藏风险，也孕育机遇。回顾我国寿险业几十年的发展历程，再投资周期把握有效、投资机会管理得当的案例不胜枚举，当然，反面教训也比比皆是。只有将资产管理的正常逻辑置于模型中，投资节奏合理、现金流安排顺畅，才能真实反映资产久期状况，进而为有效的投资管理举措提供依据。希望业界专家共同研究、锐意创新，早日探索出行之有效的资产负债期限匹配模型，推动行业资负管理水平迈上新台阶。

　　行业的高质量发展，既考验经营管理者的敬业精神与专业能力，也离不开行业监管的智慧和担当。资产负债管理原理复杂且尚显稚嫩、实践中执行多样又普遍粗放。在当前世界进入新常态、金融呈现新规律的外部环境和行业转型发展的内在要求下，需要大家共同研究，以问题为导向，创新理论、完善制度、明确规范、培养人才，才能使资产负债管理真正担起寿险行业核心经营规律和管理模式的重担。

放大资金，增加盈利可能

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